在新的宏观背景下，PE机构该怎么样正确看待当下的每个“风口”？什么样的投资逻辑能真正穿越周期？

  我们将在「九鼎投资观察」不定期分享九鼎投资在各产业细致划分领域的研究和投资思考，从始至终坚持通过确定性为基础的成长性行业研究，把握企业的成长性投资机会。

  一头连着生产，一头连着消费，使物流成为社会经济发展最重要的组成部分之一。中国物流与采购联合会的多个方面数据显示，2021年，中国物流总费用为16.7万亿元，与GDP的比率为14.6%。

  一个国家的物流总费用与GDP的比率，是物流效率的重要评价指标。十年间，中国这一数据降低了3.2%。但相比美国，中国物流效率提升的空间依然很大。2018年时，美国物流总费用与GDP的比率就已降至8%。

  中国物流效率不高的背后，是“小、散、弱”的行业现状——企业规模普遍小，市场格局分散，标准化、自动化和数字化程度弱。

  不过，在政策引导、市场之间的竞争等多方面的因素助力下，中国物流行业面临着集中化、现代化、全球化等多个机遇。

  在政策方面，2021年，《国民经济与社会持续健康发展第十四个五年规划和2035年远大目标刚要》发布，指出强化流通体系支撑作用，建设现代物流体系。2022年以来，《“十四五”现代流通体系建设规划》、《加快建设全国统一大市场的意见》陆续发布，明确现代流通网络发展趋势，并给出了具体指引。

  在市场方面，受价格战和疫情影响，部分中小物流公司和跨界企业或被整合或退出竞争，使得物流行业的集中度进一步提高。

  头部物流公司的收购或合并，也加速了物流行业的集中化。比如，京东的物流体系有过包括德邦的4次核心并购，极兔拿下百世和壹米滴答，顺丰收购嘉里物流等。2022年6月，公路物流行业的物联网SaaS服务商G7与E6也合并了。

  本期「九鼎投资观察」，我们聚焦于物流行业的最大子集——公路物流， 尝试结合公路物流的现状，来探讨这一行业的竞争要素与发展机会。

  智研咨询的多个方面数据显示，中国已成世界上最大的公路运输市场。2020年，中国公路物流行业的市场规模达超过6.2万亿元。中国公路物流行业运输量约343亿吨，占比国内货物运输总量的比重为72.45%。

  中国公路物流的蓬勃发展，得益于改革开放。1978年，改革开放打响。当时中国GDP仅为0.4万亿元，公路货运量仅有15亿吨。此后，中国的公司发展起步，第三方物流萌芽。再之后，中国经济发展进入快车道，电子商务行业的崛起和发展，推进了快递物流的转型升级。

  目前，按照不同的运输范围、在途时间和货物重量，中国公路物流可分四大细分市场：

  同城物流，即本地配送，被称为城市“轻物流”，分为几类：以美团外卖和饿了么为代表的餐饮外卖，以每日优鲜和叮咚买菜为代表的生鲜宅配，以达达为代表的同城零售，以顺丰同城为代表的跑腿代办，以货拉拉、滴滴货运、快狗打车为代表的同城货运。

  快递物流，货物重量一般在30kg以内，货单价7-15元，在途时间1-3 天，主要服务于电商客户、商务文件及个人客户，其中电商件数量占比达80%以上。快递代表公司有顺丰、京东、三通一达等。

  零担物流，货物重量一般在30-3000kg，货单价在100元以上，在途时间一般5天以内。通常客户要运送的货物不足一车，承运企业把运往一个地方的多家客户的货物，通过配载拼车运送，抵达目的地后分发给各个客户。 根据货物重量，零担分为大票零担和小票零担。零担代表公司有德邦、安能等。

  整车物流，货物重量一般在3吨以上，货单价超过5000元，在途时间3-5 天。整车物流以门到门运输为主，流程较为简单，货物种类相对分散，包括农业品、工业产成品、工业原材料、快销流通品等，代表公司有安吉物流、中外运等。

  从整体细分市场规模来看，整车＞零担＞同城＞快递。智研咨询的多个方面数据显示，中国整车物流的市场规模接近3.8万亿元。

  目前，头部玩家正呈现出向综合物流集团演进的趋势。例如，顺丰与极兔的起家与核心业务是快递物流，但顺丰旗下的同城配送板块顺丰同城于2019年就独立运作，并于2021年 赴港上市；极兔则在2021年收购了以零担物流为主营业务的壹米滴答。

  按照波士顿咨询的定义，在整个公路货运的链路中，管理货物运输活动的组织化经营主体，即为货运经营者。按是否拥有车辆和是否把控货源来划分，市场上的货运经营者分为五类玩家：

  货主，拥有货源的生产制造或快递快运企业，通过自有或外协车队完成运输，如上海宝钢、京东等。

  贸易商，承接上游货源，通过自有或外协车辆完成运输交付，如煤炭/钢材/水泥贸易商。

  合同物流公司，也称第三方物流，提供运输、仓储、库存管理等完整供应链解决方案，如顺丰、京东、三通一达等。

  网络货运平台，也称第四方物流，作为物流集成商，调集和管理自有和其他服务提供商的资源、能力和技术，如满帮、福佑卡车、货拉拉、快狗打车、滴滴货运等。

  由于人力密集、流动作业、流程复杂、资产分散的特点，公路运输在加快速度进行发展的同时，面临的货运效率、成本、安全等问题愈发显著。随之，一些技术解决方案便出现了。

  其中，一些底层技术和方案应用，为行业发展带来了本质提升和范式变革。例如上个世纪50年代后逐步应用的集装箱技术，将不一样的尺寸的工农业产品在装卸和运输尺寸上实现标准化。货物在运输途中不用反复进行分拣、搬运和堆放，大幅度降低了运输的难度，以及货物损毁和丢失的概率。

  自2020年新冠疫情出现并呈现常态化后，物流成为最受影响的行业之一：原料供应中断、库存枯竭、生产中断、货物阻滞……这进一步使得原本就“小、散、弱”的中国物流行业，面临了更大的挑战。

  我们认为，在疫情等突发情况下，以公路物流为主的物流公司，除了自身业务风险，还有几个主要的风险需关注：

  1、客户管理风险。物流公司大部分都To B，而B端客户有账期。物流公司需要很关注客户的业务动态，尤其是排名靠前、占据物流公司绝大多数收入的重点客户。如果物流公司所服务的客户行业集中度相比来说较高，除了关注每家客户的风险，还要看这个行业有无系统性风险，及时作出调整和优化客户结构。

  2、现金流风险。疫情下“危”与“机”并存。若企业希望在疫情下拓展新业务，一定要预估到最坏的情况，留出比以往更宽的安全边界，保持更充足的现金流。

  3、长期性行业变化带来的风险。长久来看，如果疫情或者其他“黑天鹅”事件可能对物流公司所服务的行业的总体模式、业务流程等起到颠覆性改变，那么物流公司自身也需要提前做应对，否则就可能失去机会，甚至被市场淘汰。

  以快递物流为例，京东曾统计，其同一批客户单个客户的平均购买次数，从2008年的3.7次增至2017年的30.2次。阿里巴巴2018财年年报则显示，其5年老用户全年下单 132次，是 1年新用户 全 年下单次数的约4.9倍。 这说明，存量网购人群的消费频次在增加。

  另一方面，以拼多多为代表的新型电子商务平台出现后，三四线下沉市场的中低端网购需求也被挖掘。而新媒体销售经营渠道增加（抖音、快手、小红书等）、以及直播电商的出现，给电商带来了新的增长，并带动了快递业务增长。

  电商的加快速度进行发展，同样带动了空调、电视等3C大件的线上销售，这使得市场对零担运输服务的需求提升。同时，电商业务分散且波动较大，往往 每票的货运量达不到整车运输的规模，因而大部分电商企业对零担运输需求量较大。

  零担物流的增长，还得益于柔性供应链（C2M模式）的发展。消费者的喜好变化迅速，服装、首饰等快消品需要跟随消费者喜好的变化，一直更新自己的产品。因此，慢慢的变多的生产企业不再大批次的生产一个SKU，而是依据市场的喜好和需求，小批量、高频次的生产和发货，避免存货积压，提升了对零担物流的需求。

  至于整车物流，虽然是中国公路物流的主要运输方式，但“小、散、弱”的特点，相比快递和零担更加凸出。随着经济发展，企业对自身供应链更加重视，企业倾向选择与税务和流程更规范、服务更好的合同物流公司合作，不合规的中小型物流公司逐渐失去市场，市场向头部的整车物流公司聚拢，行业集中度逐渐提升。

  目前来看，快递行业竞争格局稳定，CR8（顺丰、三通一达、百世、邮政、京东）占比达到80%以上。行业的新玩家要足够的业务量来维持经营，日单量是重要的衡量标准之一。行业一致认为，日单量2000万单是快递行业的盈亏平衡点。

  另外，快递公司客户极度分散，且要求时效性高，需要铺设大量网点来进行揽件和配送，网点的铺设情况是衡量快递公司的标准之一。而企业大量铺设社区型的网点，进行揽件和送件、需要配置中转仓和车辆，初始的资本投入高。因此，优秀的融资能力是快递公司的加分项。

  零担行业涉及到将货物拼成一车、以及抵达目的地后，将整车货物再分拨到不同的线路，服务并不是门到门，大部分情况是分拨中心到分拨中心。所以，零担企业的分拨网点数量和线路数量极其重要。

  整车运输行业垫资需求较重，资金实力是主要的竞争要素之一。作为纯2B的行业，客户的拓展和维系也很重要。除此之外，整车运输具备一定的网络效应和规模效应，有全国性运输网络的公司，能够降低经营成本，提升自身竞争实力，也能提升获客能力。

  相比整车、零担、快递，同城物流是最具互联色的一种物流运输方式，因其运输距离与在途时间最短，玩家们短兵相接，竞争过于激烈。

  我们认为，同城物流是“一将功成万骨枯”的生意：最终，会有少数几家企业活下来，但能活下来的是谁，何时能率先跑出来，都很难讲。而经过“杀敌一千自损八百”的激烈竞争后，活下来的那几家能否赚钱，要比较长时间验证。

  目前，在同城物流的细致划分领域中，餐饮外卖格局已定。市占率第一的美团外卖实现了盈利：2021年美团外卖业务的经营利润同比增长121%，达到62亿元。

  但同城货运的变数仍然很大。2022年6月，快狗打车在港上市，成为中国“同城货运第一股”。弗诺斯特沙利文的报告数据显示，2021年，快狗打车的总交易额为19亿元，市场占有率为3.2%。同期，货拉拉的交易额为310亿元，市场占有率为52.8%；滴滴货运的交易额为32亿元，市场占有率为5.5%。

  在不断“烧钱”营销或补贴的模式下，同城货物运输企业的盈利能力也堪忧。依据招股书披露，2018-2021年的4年间，快狗打车的净亏损高达27.8亿元。

  从确定性的角度来说，我们更关注具备较大集中度提升空间的传统赛道，比如合同物流。随着集中度、规模化提升，这些领域会出来一些比较头部的非公有制企业，形成一定的网络效应，他们的发展会快于整个行业的发展。

  在这些集中度不断的提高的传统赛道上，我们正真看到了盈利确定性。2022年一季度，顺丰控股、圆通速递、韵达股份、申通快递这4家上市公司的净利润，分别为10.22亿元、8.70亿元、3.47亿元、1.06亿元。

  从长期成长性的角度来说，我们也很看好物流现代化给行业带来的新机会，而多方位的技术创新，是推动物流现代化的主要动力。

  目前，技术创新在物流行业的应用非常热门，包括AI、物联网、硬件系统等方面的创新应用层出不穷。但相较于独立的技术本身，我们大家都认为，多种技术方法结合，在垂直领域进行系统性改造，现阶段更容易在门槛相比来说较低的物流行业建立壁垒，带来盈利确定性。

  比如在煤炭、钢铁、水泥、建材等大宗物流领域，卡车司机排队十多公里、等上两三天是常态。因为大宗货物的运输效率低，运费要远高于普通货物。最近几年，有不少物流公司把精力投入到了大宗物流的体系化改造上。

  在大规模工业原材料领域，也有企业专注于配送系统的改造和创新，从生产端到用户端，采用封闭式自动装卸、智能配送系统，为产业上下游节约物流和包装成本、人力成本，实现了降本增效的现代智能供应链模式。

  物流领域的垂直细分行业众多，如何明智的选择赛道进行技术创新？怎样的改造才能获得成功？我们提议，要注意如下几个方面：

  其次，行业中的企业要具备一定规模，因为要进行技术改造，就要投入新的成本。如果该垂直细分行业的企业规模都不大，很难有实力和动力去进行这些投入。

  最后，改造不能仅停留在较为浅层的软件系统，而是要深入物流供应链内部，从基础设备、运输工具、运作模式、操作流程等全方位进行思考，将标准化、自动化和数字化结合起来，进行系统性变革。

  此外，包括公路物流在内，全球化也是中国物流公司新的增长点。由跨境电子商务带动的跨境物流服务的崛起，将带动中国物流行业的全球化拓展。

  例如阿里的全球速卖通、 SHEIN等跨境电子商务平台的崛起，带动了递四方、纵腾集团 等一大批跨境物流公司的发展。 而顺丰收购嘉里物流，除了丰富顺丰的服务 结构，对其进军东南亚市场、拓展国际网络亦起到极大推动作用。 而像极兔这种本身就是从海外发展起来的企业，未来也有较大的发展机会。

  尽管疫情下，有某些特定的程度的逆全球化。从长久来看，随着慢慢的变多中国企业走向全球，以及电商在全球的发展深化，在跨境物流领域将诞生一批具备全球视野和运营能力的中国物流企业。

  除了集中化、现代化和全球化，我们大家都认为，组织创新、人才积累对中国物流公司的发展，也将起到很重要的推动作用。对于物流这种客户分散、毛利较低的行业，解决好组织和人才问题，建立有效的管理和激励机制，是公司发展壮大、提升盈利能力的必要条件。

  总体而言，物流这样一个万亿市场，在中国目前的发展阶段还很早期，但未来将产生一批优秀的头部企业，物流行业也将是我们持续关注的重要赛道之一。

  本文来自微信公众号“九鼎投资”（ID:JD_Capital），作者：九鼎投资，36氪经授权发布。

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