深耕汽车内饰件，产能、客户快速扩张。企业成立于 2001 年，深耕汽车内饰件赛道，并于 2017 年在上交所上市，而后借力长期资金市场，截至 2022 年已在国内 19 个城市布局生产基地，并积极探索出海，先后于马来西亚、墨西哥设立生产基地。

  客户端，公司 2019 年切入合资供应链，2020 年获得国际知名电动车品牌定点，目前已经深度配套覆盖吉利、国际知名电动车企、奇瑞、上汽、一汽等头部车企。

  公司实控人为唐敖齐、唐志华父子。截至 2023Q1，唐敖齐、唐志华父子直接和间接持有公司 37.17%的股权，为公司的实际控制人。

  定位内饰件整体解决方案提供商，产品品种类型持续扩张。公司主要经营产品包括仪表板总成、顶置文件柜总成、门内护板总成、立柱护板总成、流水槽盖板总成和保险杠总成等。

  其中，文件柜产品主要应用于商用车客户，仪表板产品在商用及乘用车客户中均有应用，其余产品主要应用于乘用车客户。

  产品结构，仪表板+门板总成贡献九成收入：2022 年，保险杠总成和门板总成是公司核心产品，其中：1）仪表板总成 2022 年贡献收入 45.6 亿元，同比+60%，主营收入占比 73%，同比+2.4 PCT；2）门板总成 2022 年贡献收入 12.8 亿元，同比+83%，主营收入占比 20%，同比 3.2 PCT。

  2）公司海外产能主要布局在马来西亚与墨西哥，其中北美（墨西哥）工厂 2022 年收入 4.1 亿元，同比+350%，占比 7%，主要供国际知名电动车品牌，后续收入有望维持较快增长，同时盈利能力有望进一步改善。

  公司 2022 年前五大客户分别为吉利、国际知名电动车企、奇瑞、上汽集团、比亚迪。吉利+国际知名电动车企贡献收入占比超 50%，是公司的核心客户，其中国际知名电动车企于 2021 年内进入公司五大客户，主要受益于上海工厂落地后的本地配套需求增长。

  在手订单+产能释放，2022 年业绩高增长。受缺芯、原材料涨价、商用车行业下滑的影响，2021 年为公司业绩增速低点，当年实现收入/归母净利润分别为 46/2.8 亿元，同比+25%/10%。

  2022 年以来，随着乘用车项目量产爬坡，盈利能力逐季改善。公司 2022 年实现收入 69 亿元，同比+51%，归母净利润 4.7 亿元，同比+66%，其中 2022Q4 单季度实现收入 22 亿元，同比+65%，归母净利润 1.6 亿元，同比+146%。

  1）2022 年毛利率为 19.73%，同比-1.59pct，主要受运费改列影响，剔除会计准则调整影响后，公司毛利率同比+0.66pct；

  汽车内饰作为车辆座舱的最主要部分，是仅次于发动机与安全性的第三购买选项，主要包括座椅、顶棚、仪表板、内饰护板及地毯等。

  公司涉及产品有立柱护板、主副仪表板、门内护板、座椅背板等，对应价值量预计 3000-5000 元。

  内外饰消费者感受直观，车企做工要求高，总成过程中的 know-how 环节多。

  根据车质网统计，2023Q1 消费者投诉的故障点统计中，与内饰相关的内容合计占了 31%。

  工艺方面，以主仪表板为例，总成之前，包括了仪表板主体、储物盒、控制面板与风道小总成，涉及骨架注塑、填充物发泡、材质表面处理、振动摩擦焊等多种工艺衔接，导致非常多的 know-how 环节。

  内饰件工艺最重要的包含骨架注塑、发泡与表皮成型、弱化三大环节，由于内饰材料繁杂，对应加工工艺可达十数种，要求总成供应商有非常深厚的技术积累。

  其中，注塑指将干燥好的粒状或粉状的塑料原料加入（或吸入）注塑机料斗，至加热料筒内塑化后，由柱塞或往复螺杆注射到闭合模具的模腔中形成制品的塑料加工方法。

  其中，表面材料包括硬质塑料（ABS、PP）、软质塑料（PVC、PU、TPO）与真皮三类；蒙皮工艺包括注塑、真空吸塑（阳模吸塑、阴模吸塑）、PU 喷涂、搪塑（PVC、TPU）与真皮包覆等。其中阴模吸塑、搪塑及真皮包覆工艺由于材料表现好，消费者认同感高，已渐成中高端车型主流，未来应用比例有望逐步提升。

  弱化工艺用于使安全气囊顺利弹出，是在仪表板的气囊区域加工出一条弱化线，使得气囊爆炸后，仪表板能够沿着弱化线正常打开，气囊可以顺利冲出仪表板。

  仪表板弱化形式主要有 3 种，U 型、H 型和 Y 型，最传统采用预埋金属气囊框，而后逐步开始采用预埋 TPO 气囊、焊接 TPO 气囊框，近年网布嵌件注塑气囊框，网布气囊铰链渐成趋势。

  展望未来，内饰件行业受益于智能化、高端化与新材料的应用，单车价值量有望持续提升：

  1）智能化，顺应智能座舱趋势，需要预留更多的电子件接口，产品复杂程度更高。

  以特斯拉 model3 为例，其仪表板取消了传统的空调出风口，而采用了位于仪表板内部的空调通风管与空调通风口，包括了除霜风道、吹面风道、吹脚风道等，并在各主风道外，设置对应辅助风道。此外，出风系统通过 6 个电机控制（4 个空调箱体+2 个吹面出风口），较传统的格栅式出风口，复杂度显著提升。

  2）高端化&新材料应用，双碳目标以及消费者审美需求下，内饰材料不断迭代，推动行业价值量进一步提升。

  传统以钢为主的汽车用材结构，正向塑料、生物材料、复合材料的趋势发展。例如 BMWi3 中的门和仪表由结合了红麻厂天然纤维和聚丙烯的生物复合材料制成，可减轻 20%-50%的重量；凯迪拉克 CT4 采用碳纤维+Alcantara 材质仪表板。

  参考公司近几年的部分募投项目，2023 年拟募投的合肥生产基地，投入产出比（1:1.7）远高于 2019 年募投的西安生产基地项目（1:1.2），主要受益于：

  1）工艺方面，合肥基地表皮成型以包覆工艺为主，前期设备投资远小于西安基地（阴模成型、搪塑、包覆工艺并用）；

  2）价值量方面，行业经历 3 年多发展，叠加公司客户结构改善，公司仪表板每套价值量由 1100 元提升至 2000 元。

  2）内饰件价值量，受益于行业智能化与高端化趋势，预计单车价值量由 3150 元提升至 4250 元，CAGR 10.5%，其中主副仪表板作为复杂度最高的产品，预计 2025 年行业价值量进一步提升至 1800 元水平。

  行业格局：供应关系由主机厂主导，主要供应商包括主机厂子公司、本土第三方供应商、外资第三方供应商三类。

  以仪表板为例，梳理各车企部分主力车型的配套关系，仪表板的总成供应商可大致分为主机厂子公司（丰田合成、诺博汽车）、外资或合资第三方供应商（弗吉亚、富维安道拓、常熟安通林）与本土第三方供应商（延锋、新泉股份）三类。

  内饰件为分散行业，头部公司的收入规模普遍在 50-100 亿元的区间，与外资龙头的收入体量较为接近。

  内饰件往往需要就近配套，且不同的主机厂之间有认证壁垒，行业格局较为分散。

  横向对比，新泉、富维、常熟、华翔、弗吉亚的收入估摸基本在 50-100 亿元的区间附近，其中延锋、诺博、丰田合成收入规模较大，主要受合并报表口径影响（包含座椅、智能座舱、外饰等业务）。

  盈利能力方面，本土供应受益于国内较低的研发与制造成本，利润率普遍高于外资供应商，预计未来仍将保持竞争优势，叠加本土供应商的服务相应与公司机制优势，我们预计未来本土供应商的市场占有率仍将进一步提升。

  公司外饰件涉及产品以保险杠为主，是吸收冲击、防护车身，同时影响整车“颜值”的核心饰件。

  目前汽车保险杠以塑料材质为主：由外板、缓冲材料和横梁三部分所组成。其中外板和缓冲材料用塑料制成，横梁用厚度为 1.5 毫米左右的冷轧薄板冲压成 U 形槽；外板和缓冲材料附着在横梁上，横梁与车架纵梁螺丝连接，可以每时每刻拆卸下来。

  保险杠前后总成的价值量约 1000-3000 元，价值量波动较大，主要受主机品牌影响。

  保险杠生产的基本工艺包括注塑、喷涂与装配，其中喷涂为核心环节，设备投资大。保险杠喷漆工艺与车身一样，包括 3C2B（三涂两烘）和 3C1B（三涂一烘）两种，工艺环节包括前处理、烘干、火焰处理、底漆喷涂、色漆喷涂、色漆喷涂、流平等。以模塑科技墨西哥项目为例，喷涂工艺占全设备投资的 57%。

  主要计算假设：1）国内/全世界汽车保有量维持稳定；2）后装市场年替换比例假定 3%；3）后装价值量 700 元。

  前装市场集中度高，延锋彼欧、一汽富维、模塑科技合计市占率约 52%。汽车保险杠工艺环节多，外观要求高，设备投资大，因此行业的集中度较高。主要的第三方供应商包括延锋彼欧、一汽富维、模塑科技，其余主要为主机厂自供。

  根据我们测算，2022 年延锋彼欧、一汽富维与模塑科技的行业市占率分比为 26%、11%、15%。后装市场方面，保险杠作为易损件，配套供应商相对较多。

  公司工艺类型齐全、技术持续迭代，技术实力居行业第一梯队，满足主机厂的同步开发要求。公司技术积累深厚，具备产品与模具的同步开发能力。

  公司是商用车领域最早应用搪塑工艺、长玻纤增强反应注射成型工艺的企业，同时也是最早自主开发量产隐式气囊仪表板的企业。

  除此之外，目前公司已同步具备阴模成型、双料注塑、激光弱化、冷刀弱化、双层叠模、水刀切割、火焰处理等工艺。

  1）研发端，公司 2022 研发费用率 4.4%，高于可比公司一汽富维（1.8%）、常熟汽饰（3.5%）；

  2）产能端，公司 2022 年资本开支/折旧摊销比值为 4.2，大幅领先同行，维持较快的产能 扩张速度；

  3）盈利能力方面，公司 2022 年销售利润率 6.8%，与宁波华翔相当，高于一汽富维，低于常熟汽饰（13.7%）主要由于常熟汽饰合营公司投资收益占比较高。

  受益于技术全面+产能扩张+精细化管理，公司能够保障核心客户粘性，并在前期研发阶段实现新项目的深度介入。

  对于主机厂而言，开发新供应商需经过报价、审厂、质量评估、定点、数据冻结、开模、试模、试制等流程，而对于已经建立合作伙伴关系的供应商，只需进行新项目报价及开发，快速缩短了合作磨合时间。

  公司凭借技术全面、就近配套与精细化管理的成本优势，保障了核心客户的配套粘性，在客户的前期研发阶段，就实现了项目的深度介入。

  从而在拓展客户的同时，同步拓展产品品种类型与配套份额，实现产销规模的快速扩张。

  根据公司定增说明书披露，截至 2023 年 1 月，公司在研项目数量合计 162 个，其中产品设计+工程开发阶段项目合计 86 个。核心客户销量带动下，公司乘用车市占率持续提升，2022 年仪表板市占率 13.95%，同比 +5.26 PCT。

  公司近年来持续拓展优质自主、新势力及国际知名电动车企。公司 2019 年已就已实现对上汽、长安、吉利、广汽、比亚迪、长城等核心自主车企的量产配套。

  2020 年起，公司加速拓展新能源领域的核心车企，先后实现对国际知名品牌电动车企、理想、蔚来的量产配套。

  新能源客户拓展顺利，国际知名电动车企、比亚迪分别进入2021/2022年前五大客户，并且贡献的收入的主要增量。

  1）2021 年，国际知名电动车企成为公司新增前五大客户，主要受益于上海工厂配套；

  2）2022 年，比亚迪成为公司新增前五大客户，主要系公司新增配套比亚迪元 Plus 项目仪表板，且该项目快速上量所致。

  行业层面，受益于新能源车型强势，头部自主及新势力车企销量表现强势。2022 年比亚迪、特斯拉中国、理想分别实现销售 187、71、13 万辆，同比+151%、+50%、+47%。

  公司目前客户已基本实现头部自主 &新势力品牌的全面覆盖，2022年国际知名电动车企、比亚迪贡献收入占比分别为25.1%、3.6%。核心客户销量强势的背景下，公司有望持续受益。

  为提高对客户的影响能力，及时跟进客户生产需求并最大限度地降低运输成本，公司采取紧贴汽车产业集群的战略，在江苏常州、浙江宁波、上海、山东青岛、安徽芜湖、吉林长春、重庆、成都、天津、北京、陕西西安、湖南长沙、广东佛山等全国性汽车产业基地或主要客户所在地建立了生产基地，直接配套华东、东北、西南、华北、西北、华中和华南汽车产业群及周边辐射客户。

  受益于下游需求迅速增加，公司在产能快速扩张的同时，维持高产能利用率：公司提前布局产能，并且扩张速度与收入匹配，核心产品仪表板总成 2020-2022 年销量分别为 185、248、362 万套。

  业务迅速增加的同时，公司 2020-2022 年大型产品（仪表板总成、顶置文件柜总成、保险杠总成等）产能利用率分比为 84.5%、82.9%、93.6%，维持高水平。

  1）公司拟发行可转债，对上海人机一体化智能系统基地升级扩建项目、汽车饰件智能制造合肥基地建设项目分别投入 5.08、3.04 亿元募集资金（总投资分别为 6.79、3.62 亿元）；

  2）墨西哥新泉生产基地项目目前已进入生产阶段，公司 2023 年 2 月公告拟向增资 5000 万美元，进一步扩充产能。

  安徽：政策顶格支持，规划宏大，力争将合肥打造成为全国新能源汽车之都。为推进新能源汽车产业的逐步发展，安徽各级政府发布了一系列的产业支持政策。

  2022 年 2 月，安徽省发改委印发《安徽省“十四五”汽车产业高水平质量的发展规划》，此后安徽省政府于 6 月印发《安徽省新能源汽车产业高质量发展行动计划（2021—2023 年）》，进一步细化发展目标及实施方案。与省级规划配套，公司项目所在的六安市亦积极采取行动，相应合肥、六安同城化发展机遇，全力打造智能电动汽车产业配套基地。

  公司合肥项目达产后规划仪表板总成 30 万套、门内护板总成 20 万套，对应产值合计 6 亿元，目前已取得定点 37 万套。有望充分受益于比亚迪等核心客户在当地产销的快速增长。

  根据 Tetakawi 统计。在 2020 年汽车产品是墨西哥出口量最大的产品，占出口总额近 10%，除此之外，汽车零部件的出口总量占比也达到了 6.4%。随着汽车和汽车零部件出口额达到 687 亿美元，墨西哥已成为了世界第五大汽车及零部件出口国。

  根据特斯拉宏图第三篇章的披露，其第七座超级工厂落地墨西哥东北部州新莱昂州的首府蒙特雷（Monterrey），这将是特斯拉首次在美国以外的美洲地区设厂。新工厂投资价值超过 50 亿美元，年产能达 100 万辆，下一代入门级车型将在该工厂率先投产。

  公司 2020 年公告设立墨西哥一期工厂，总投资约 3600 万美元，规划产能 25 万套仪表板总成、170 万只座椅背板，并且已于 2022 年底量产爬坡。

  2022 年贡献北美地区收入 4.09 亿元，主要客户为全球领先的电动车企。2023 年 2 月，公司公告拟向墨西哥新泉增加投资 5000 万美元，进一步产能扩充。

  ? 乘用车内饰件：公司把握汽车行业智能化、电动化转型的机遇，积极拓展新能源领域客户，目前已与国际知名品牌电动车企业、比亚迪、理想汽车等达成战略合作伙伴关系，并取得蔚来、极氪、合创等新势力品牌项目定点，跻身国内第一梯队饰件供应商行列。

  产能方面，公司 2022 年投产上海一期、西安项目与墨西哥一期项目，芜湖外饰项目预计 2023Q1 量产爬坡，合肥项目预计 2024Q1 量产，后续上海二期、墨西哥二期均为在建状态。

  1）乘用车内饰件受益规模化效应的逐渐提升，与海外项目的爬坡，预计 2023-2025 年毛利率分别是 21.00%、21.50%、22.00%；

  2）商用车内饰件受益于下游整车销量的复苏，预计 2023-2025 年毛利率分别为 25.00%、27.00%、30.00%。

  期间费用方面，预计公司各项费用率整体维持稳定，其中销售费用率受海外项目快速扩张的影响，预计费用率维持在 2.2%水平。

  公司受益于下游客户的销量高增长，选取客户结构较为类似的拓普集团、三花智控、双环传动与产品同为内饰件的继峰股份为可比公司，对标可比公司（2023 年平均 PE 37 倍），公司客户优质、在手项目充足，随着产能与订单同步释放，业绩增长确定性较强。

  原材料价格波动风险：如果原材料价格持续大面积上涨，将致使公司纯收入能力进一步承压。

  新客户拓展不利风险：若公司新客户拓展无法顺利扩张，将影响企业未来成长性。

  行业空间测算相关风险：行业空间测算基于一定数据假设，测算结果存在误差或与真实的情况差别等风险。